缺口预期支撑 玉米高位震荡

2020/2021市场年度，国内玉米产不足需的总体格局很明确，市场主流预估存在3000-6000万吨的产需缺口。由于缺少了临储拍卖的补充供应，整体市场运行逻辑将围绕价格调节供需、以达到供需总平衡的主线来展开。从供应上来讲，未来进口玉米是主要的边际供应量，按目前的预估进口2000-3000万吨来看，仍无法满足国内的缺口。从需求角度，2020年饲料的需求增加亦很明确，工业需求相对稳定，因此，在存在较大缺口的背景下，需要价格维持在较高的区间去抑制需求和促成替代发生。而当前玉米市场无论是从绝对价格还是对替代品的相对价格来看，都处于偏高的水平。按照我们初步测算，若当前价格贯穿2020/2021市场年度，在国内小麦、稻谷及进口大麦、高粱等替代性谷物对需求的挤占下，国内玉米供需大概率趋于平衡，换言之，当前价格已经在很大程度上反映了平衡表的缺口。而未来的价格波动更可能来自于行业上下游的博弈和资金的推动，具体而言，就是缺少了临储玉米这个重要的角色后，市场的定价将缺少有效锚定，而更多地基于缺口预期来情绪化定价。如此，则心理的作用将明显放大：在社会库存替代临储库存的角色后，更容易出现越看涨后市，越不愿出库的情形，使得缺口预期自我强化，这也是未来市场进一步走高的风险。综上所述，对于2020年玉米市场的行情来讲，整体上我们倾向于高位震荡。上半年预计缺口逻辑继续支撑的玉米价格，操作上逢低做多安全性好于逢高做空。对于下半年来说，需要重点关注最终实际进口玉米及谷物的数量的多寡及2021/2022年新作种植面积及天气情况。若进口量或新作产量预期大幅增加，则要防范库存周期拐头的风险。

一、2020年度玉米市场运行回顾

2020年国内玉米市场走出了非常流畅的牛市行情，大商所玉米期货指数从年初的1900元上涨到最高2600元以上，涨幅在37%左右，其中最大回撤不超过10%。从其驱动因素来看，玉米的上涨表现出了明显的补库存周期的特征，而临储清库、生猪产能恢复、未来产需缺口较大的预期及新冠疫情影响下粮食安全担忧、宽松的流动性更是强化了这轮上涨的持续性。具体而言，全年走势大致分三个阶段：

第一阶段：1-5月。国内玉米市场在经历了上一年猪瘟冲击、需求萎缩驱动的下跌后，各环节库存均降到低位。之后随着四季度生猪复产政策的出台，需求继续恶化的预期开始扭转，而2月疫情期间全面封锁下，部分地区养殖企业遭受了较大饲料供应的危机，使得养殖企业在解封后备库意识增强;另外，节后发现东北产区玉米库存消耗较快，也使得市场开始关注2019/20年的缺口，玉米价格整体以稳步上涨为主。这一阶段以临储拍卖政策的明确而告一段落。

第二阶段：6-8月。与往年类似，市场流通货源较少、价格由临储拍卖主导，不同的是，往年经过两三轮拍卖之后，成交率及溢价会回落，而2020年总体维持超高的成交率及溢价水平。背后主要原因是2020年拍卖结束后，临储库存清零，未来将缺少临储玉米补充供应，产需缺口矛盾较大，贸易商加大囤粮力度，助推玉米的强势。随后政策加大调控，力促拍卖粮出库，玉米价格出现短暂的调整。

第三阶段：9月-至今。市场交易重心逐步转向新作玉米的开秤价上。由于市场预期2020/2021年度国内玉米市场面临着较大的缺口，盘面对新作合约2101的定价也计入较高的升水，而9月初的三次台风接踵袭击东北产区，致使吉林及黑龙江地区的玉米出现大面积的倒伏，也将市场的原本就火热的情绪撩拨到极致，1月相对现货的升水一度拉到接近200元。11月经过短暂调整后，东北产区深加企业开始补库存以锁定粮源，现货再度走高，但由于北港库存大幅提升，港口价格跟涨不积极，盘面偏强震荡。

二、供应分析

1、生产：本季产量分歧大，下季种植面积预计有所增加

2015年11月国家农业部出台《农业部关于“镰刀弯”地区玉米结构调整的指导意见》，提出力争到2020年，“镰刀弯”地区玉米面积调减5000万亩以上。自此之后，国内玉米播种面积连续数年下滑，截至2019/20年国内玉米种植面积已经下降至4128万公顷，比2115/16年高点减少5500万亩，提前完成调整目标。对于2020/21年，按照当前农业农村部的预估，种植面积在4182万公顷，单产在6.3吨/公顷，按此计算产量在2.6471亿吨，较上年增加约400万吨，但民间数据与之相比有较大的差别，主流预估为2.1-2.3亿吨之间，较官方数据低3000-5000万吨不等。而对于较远的2021/2022年来说，由于2020年玉米价格上涨幅度很大，且大豆玉米比价又回到相对低的水平，同时，政策导向预计将更侧重粮食安全，补贴会更多地向玉米生产倾斜，我们预期玉米种植面积将会有较大的增加。按照供给侧改革前的年度增加幅度来大致推算，预计有5%左右增长，在不考虑单产变动的情景下，产量有望增加1000-1300万吨，若面积回到2015/16年的高点，则可能增加2000万余吨的产量。当然最终种植面积会受到种植期农民的预期、天气等诸多因素的影响，这意味着后期仍有较大的变数，也是2021年春季关注的重点。

2、库存：临储库存基本清零，预计3000万吨临储粮结转到2020/21年度

对于2020/2021市场年度来说，玉米供给最大的结构性变化就是临储库存的退出。自2016/17年度玉米供给侧改革以来，国内临储拍卖都是补充的国内产需缺口的重要的边际供应。然而，随着国内种植面积的缩减及政策对玉米深加工的支持，临储玉米也被快速地消耗，经过2019/2020年近5700万吨的拍卖成交后，国内临储库存也基本告罄。正是在这样的背景下，2019/2020年临储玉米的拍卖也显得异常火爆，成交率及溢价水平节节高升，竞拍者的逻辑在于：未来缺少临储库存的边际供应后，市场的调节将更多依赖价格上涨去抑制消费，如此库存的价值将随价格上升而凸显。因此，我们看到大量玉米被贸易商拍卖后囤积起来，并不急于出库。尽管后期国家不断出台各种政策，力促拍卖粮出库，但预计仍有3000万吨的库存被贸易商锁定而带入新的市场年度。

3、进口：2020/21年预计进口玉米增至2000万吨以上

根据海关统计的数据，2020年1-11月中国累计进口玉米达到905万吨，再加上11、12月的船期统计，2020年总进口量预估在1000万吨以上，显著超出720万吨的进口配额的水平。由此可见，在国内供应偏紧及中美第一阶段贸易协定维持背景下，进口量实际有增加的空间。对于2020/21市场年度，考虑到国内的产需现实，确实存在加大国外玉米的进口必要性。目前市场也对未来玉米的进口数量有较多的预期，美国农业部参赞11月发布一份报告预估中国2020/21年将进口2200万吨玉米，而此前市场亦流传着中国将进口2000万吨玉米进入储备的消息。尽管目前要预测最终将进口多少玉米比较困难，但从USDA披露的对华出口销售数据来看，截至11月，美国已经对华签订了近1200万吨销售订单，再考虑到潜在的后续购买量及从其他国家的进口量，我们认为2020/21年实现2000万吨以上的进口的可能性很高。

三、需求分析

1、养殖：饲料需求增加，但乐观中存谨慎

2021年饲料需求中最大亮点将是猪料需求，因随着政策扶持力度的加大、养殖利润高涨及生物安全措施的运用，国内生猪复养进度整体表现很好。根据农业农村部的数据，能繁母猪存栏自2019年10月开始见底回升，到2020年3月开始有加速迹象，到2020年11月同比增加31.2%，已经连续6个月正增长;全国生猪存栏连续5个月正增长，比去年同期增加29.8%。按农业农村部的估计，到11月末全国生猪及能繁母猪存栏已经恢复到常年的90%以上，最迟到2021年上半年就会恢复到正常水平。而来自饲料工业协会的母猪料产量数据显示，全国饲料工业母猪料生产量自6月到现在月增幅都在6%-8%之间。按生猪生长周期，母猪料的增长所指示生猪产能的恢复将在10个月后体现为育肥猪料的消费的增长，即在2021年4月开始，猪料将进入环比高增长期。

但同时要注意到的是猪价对饲料消费的反向作用，2021年若猪价重心下移，养殖利润缩窄，养殖户将倾向于降低单头肉猪的出栏重量，由此会带来头均饲料消费量的下降，会在一定程度上抵消生猪种群扩张带来的饲料需求的增长。此外，2020年禽类养殖利润亏损较为严重，后期会有去产能的预期，未来禽料需求不会太乐观。

综合下来，我们对2020/21年饲料总体的需求仍持相对乐观的预期，但在乐观保留一丝谨慎。在目前的情形下，我们对2020年饲料需求的基准预期是6%的增长，同时我们也会在后期密切跟踪产业的新变化，以判断是否会出现预期偏差。

2、深加工：价格上升抑制工业需求增长

近年来国内玉米深加工产能快速增长，对消化国内库存起到了很大的作用。根据相关机构的统计，截至2019年底，国内深加工产能达到1.18亿吨，较2016年增加了37%。而一份来自汇易网的更为详细的统计显示，截至2019年底，全国统计在内的在产淀粉、酒精玉米深加工企业总计235家，总玉米加工产能约1.34亿吨，其中黑龙江省2820万吨，吉林2180万吨，内蒙1210万吨，山东3330万吨。2019/20年玉米工业消费量为1.03亿吨，较上年减少5.4%，减少的主要原因是受到新冠疫情的冲击，酒精及淀粉行业的开机率都有较为明显的下降。对于2020/21年，预计新冠疫情影响的减弱带来的消费提振和玉米深加工成本上升带来的需求抑制会存在部分抵消，总体预计消费量变动不大。

3、替代：其他能量类饲料原料的替代是弥补产需缺口的重要途径

随着玉米价格的快速上涨，玉米相当于小麦等替代性能量类原料的优势正在丧失。由于小麦蛋白含量高于玉米，用小麦还可以减少一部分的豆粕使用，我们简单地以小麦价格与83%的玉米价格及17%的豆粕价格之和进行对比，可以看出，从2020年开始两者的价差就大幅下降，到10月达到年内新低，这意味着饲料企业生产饲料时，在能值及蛋白含量不变的情况，使用小麦可以更好的降低成本。从历史来看，2013年前期国内也出现过玉米相对小麦失去价格优势的情况，当年小麦大量替代玉米的现象亦大量发生，按相关机构估算，最高有近2000万吨小麦被用作饲料原料。2020年以来，随着玉米价格的上涨，国家在抛储玉米的同时，也在加大临储小麦的出库，截至11月底累计拍卖成交2020万吨小麦，远高于去年的234万吨，其中有相当大的部分被饲料企业购入，以替代高价玉米。除了政策性小麦拍卖外，市场化小麦也在同步进行，实际上，从部分饲料企业的反馈来看，6、7月开始，饲料中小麦的添加比例就在明显上升，其中鸭料中小麦添加比例甚至达到50%。假如目前价差水平贯穿整个2020/21市场年度，我们同样可以合理推测小麦亦将大量侵占玉米的市场份额，最终替代量预计可达到2000万吨以上。此外，根据相关报道，目前国内尚有政策性稻谷库存1.2亿吨，其中陈化稻谷近8000万吨，后期亦可通过政策性定向销售给饲料企业来补充能量原料的供给。

除了小麦、稻谷的替代外，南方销区玉米对于其他替代性能量原料的价格优势也在下降，饲料养殖企业也逐步尝试用进口大麦、高粱、豌豆等进口原料替代部分玉米的使用。从海关的数据可以看出，2020年以来随着玉米价格的上涨，进口高粱、小麦、大麦等谷物类就有明显的增加，若2020/2021年玉米价格维持在高位，预计替代性谷物进口将达到近年的高峰。

四、2021年玉米市场行情展望及投资思路

2020/2021市场年度，国内玉米产不足需的总体格局很明确，市场主流预估存在3000-6000万吨的产需缺口。由于缺少了临储拍卖的补充供应，整体市场运行逻辑将围绕价格调节供需、以达到供需总平衡的主线来展开。从供应上来讲，未来进口玉米是主要的边际供应量，按目前的预估进口2000-3000万吨来看，仍无法满足国内的缺口。从需求角度，2020年饲料的需求增加亦很明确，工业需求相对稳定，因此，在存在较大缺口的背景下，需要价格维持在较高的区间去抑制需求和促成替代发生。而当前玉米市场无论是从绝对价格还是对替代品的相对价格来看，都处于偏高的水平。按照我们初步测算，若当前价格贯穿2020/2021市场年度，在国内小麦、稻谷及进口大麦、高粱等替代性谷物对需求的挤占下，国内玉米供需大概率趋于平衡，换言之，当前价格已经在很大程度上反映了平衡表的缺口。而未来的价格波动更可能来自于行业上下游的博弈和资金的推动，具体而言，就是缺少了临储玉米这个重要的角色后，市场的定价将缺少有效锚定，而更多地基于缺口预期来情绪化定价。如此，则心理的作用将明显放大：在社会库存替代临储库存的角色后，更容易出现越看涨后市，越不愿出库的情形，使得缺口预期自我强化，这也是未来市场进一步走高的风险。综上所述，对于2021年玉米市场的行情来讲，整体上我们倾向于高位震荡。上半年预计缺口逻辑继续支撑的玉米价格，操作上逢低做多安全性好于逢高做空。对于下半年来说，需要重点关注实际进口玉米和谷物的多寡及2021/2022年新作种植面积及天气。若进口量或新作产量预期大幅增加，则要防范库存周期拐头的风险。

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