今年春节“不一样”：流动性缺口小于往年 央行启动跨节逆回购

2月4日，央行开展1000亿14天逆回购操作，此次投放的流动性将于节后第一天到期。这意味着央行公开市场终于开启跨春节资金投放，但14天逆回购操作只是对冲了到期量，当日银行间市场资金面依旧紧平衡。

和往年一样，由于春节取现因素，银行仍然存在较大的流动性缺口。过往来看，央行可通过全面降准、临时准备金动用安排(CRA)、临时流动性便利(TLF)、普惠金融定向降准、中期借贷便利MLF和逆回购等方式应对春节前的流动性压力。

但与往年不一样的是，在就地过年、疫情改变取现习惯、地方债发行缩量等多重因素作用下，今年春节前的流动性缺口要比往年小。在此背景下，市场认为央行全面降准的概率较低，相应将通过逆回购、MLF等方式向市场投放流动性。由于2月17日2000亿MLF到期，如央行在春节前进行MLF操作，则意味着MLF提前续做。

央行货币政策司司长孙国峰近日在《中国金融》撰文指出，2021年国内外形势依旧十分复杂，货币政策面临的挑战并不少。货币政策要坚持稳健的总体取向，坚持“稳字当头”，保持战略定力，不左不右。同时，灵活调整。要根据经济发展的实际情况，灵活调整货币政策的力度、节奏和重点，平滑经济波动，应对诸多不确定性。

惯例操作而非抬升资金成本

央行2月4日公告称，为维护春节前流动性平稳，2021年2月4日人民银行以利率招标方式开展了1000亿元14天期逆回购操作，中标利率为2.35%，持平于上次。当日有1000亿逆回购到期，意味着央行当日流动性零投放。

值得注意的是，这是央行近期逆回购操作中首次提及“为维护春节前流动性平稳”。回顾近五年可以发现，14天逆回购是央行春节前的惯常操作：除2018年外，历年春节前一周内央行都会进行14天逆回购投放。

今年春节后的首个交易日为2月18日，2月4日首次投放的14天期逆回购刚好在节后第一天到期。“如果节前继续用7天逆回购操作，会导致资金在节后一天集中到期的问题。简单说，货币政策在今年更强调精准投放。”华泰证券研究所副所长张继强表示，“此后几日继续投放14天逆回购可以分散节后资金到期日，平滑资金面。”

数据显示，上一次央行操作14天期逆回购是在去年12月4日，此次意味着央行时隔两个月再次重启14天期逆回购。与7天逆回购相比，14天逆回购资金成本更高，一些市场人士担心央行在抬升资金成本，打击债市加杠杆的行为。

张继强表示，启动14天逆回购是常规性操作，是跨节的正常操作，后续央行仍会以7天逆回购为主。“当然，由于资金存在缺口，14天逆回购成本高于7天，资金利率的底部提升后难以下行。”

从市场反馈看，2月4日资金利率小幅上行。数据显示，DR001、DR007、DR014当日加权平均报价在2.05%、2.31%、2.69%左右，分别较上日上行19BP、19BP、8BP。其中，DR007、DR014分别高出7天逆回购、14天逆回购利率11BP、34BP，市场利率处于政策利率上方。

沪上某国有大行债券交易员表示，2月4日银行间资金面早盘平衡趋紧，直到下午两点前后部分股份制银行的资金融出增加，市场隔夜资金需求陆续得到满足。临近尾盘，隔夜成交收于1.80%左右，与前两日收盘价格一致。

银行间资金松紧程度将对债市产生直接影响。2月4日，现券期货延续走弱态势：国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.17%；银行间主要利率债收益率上行2-7BP，其中10年期国开活跃券200215收益率上行5BP。

“央行虽然重启了14天逆回购，但并未实现净投放，市场对资金面预期不是很乐观，债市延续弱势。目前除了资金面的影响，债市暂时找不到其他可以明显左右方向的因素，下一步还要是继续关注央行的流动性态度。”前述沪上国有大行债券交易员称。

MLF或提前续做

由于取现的原因，历年春节前银行间市场资金都会较为紧张。其深层次的逻辑在于，春节前由于企业发放现金工资、居民现金消费及发放现金红包需求增加等，银行超额备付金(库存现金+超额存款准备金)会大量流到实体，变成流通中的现金(M0)，使银行间市场出现较大的流动性缺口。

为应对这一缺口，央行也会采取相应措施应对。比如，2017年1月央行通过28天逆回购、MLF等工具投放了1万亿的基础货币，并向流动性紧张的主要银行提供了临时流动性便利(TLF)补充流动性。2018年1月则是通过临时准备金动用安排(CAR)熨平流动性，2019年1月、2020年1月则分别降准1个、0.5个百分点。

相比而言，今年春节前的流动性缺口要比往年小。“由于鼓励就地过年，预计今年春节外地人员返乡比例将明显减少，一定程度上减少春节前集中取现的需求，导致今年春节时点上的取现压力较往年同期低。”中信建投首席经济学家诸建芳表示，“今年除夕在2月11日，较1月中下旬的集中缴准日和缴税日错开，因此不会出现较为集中的流动性需求的‘重叠’。”

此外，今年提前批地方债尚未发行，政府债券对流动性的扰动有限。据记者了解，今年提前批地方债额度仍未下达，地方债发行规模相比往年大幅下降：截至2月4日，今年地方债发行规模为3840亿，相比去年同期下降约五成。

数据显示，春节前仍有3800亿流动性到期，均为逆回购操作。诸建芳认为，从时点上观察，由于现阶段距离春节假期已较近，通过CRA、TLF等方式进行流动性投放的概率已经较小(此类工具通常在假期前1个月进行操作)，而全面降准在现阶段不具备可操作条件。

“全面降准释放的宽松信号过于强烈，与如今经济向好的趋势相违背。货币政策虽然‘稳字当头，不急转弯’，但宽松货币政策退出仍是必然的。”诸建芳表示，“对近期而言，央行领导的讲话和操作整体定位还是削峰填谷，引导市场利率围绕政策利率波动。”

孙国峰在前述撰文中指出，要保持政策的连续性、稳定性和可持续性，既要保持对经济恢复的必要支持力度，也要避免“大水漫灌”。综合运用存款准备金率、再贷款、再贴现、MLF、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

张继强认为，由于就地过节、疫情改变取现习惯等影响，今年春节取现压力大幅降低，但仍存在资金缺口。考虑到未来几天还有不小规模的7天逆回购到期，预计央行还会通过14天逆回购操作对冲。

从历史经验来看，历年春节前的14天逆回购都选择“少量、多次”的方式投放，背后的考量在于平滑到期时点，有利于节后到期量摆布。如2020年春节为1月24日，央行从1月15日-1月22日连续7个工作日开展14天逆回购投放，累计投放流动性1.18万亿，日均1685亿。

张继强还表示，2月17日有2000亿MLF到期，MLF仍有提前续做可能，节前1-2天是重要的时间窗口。“今年节前资金投放不如往年积极、充裕，这种环境下预计资金面大概率维持紧平衡状态，市场情绪仍受到一定的压制。”

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