铜价攀至高位 产业客户风险管理需求强烈

2月以来，铜价强势冲高，凸显有色顺周期行业多头之盛。2月24日盘中，沪铜近月合约最高涨至68880元/吨，较2月初的低点56870元/吨上涨12010元/吨，涨幅逾20%。

面对有色为代表的大宗商品“春季躁动”，产业链上下游企业可谓“冰火两重天”。随着资金的不断涌入，铜价攀升至高位的同时，波动风险也显著加大。对于实体企业而言，在保证生产平稳运行、保有当前利润的情况下，如何避免市场波动带来的损失也成为重中之重。

A 面对节后铜价飙升  部分企业陷入“窘境”

“可以看到，本轮铜价涨幅大且速度快，对整个铜产业链产生了巨大影响，包括订单、资金、库存等方面。”中信建投期货分析师张维鑫向期货日报记者表示，在价格剧烈波动的情况下，下游订单恢复缓慢，以销定产是企业的最佳策略，但个别企业陷入了“窘境”。

国信期货研究咨询部主管顾冯达认为，由于今年多地倡议“就地过节”，国内有色下游加工企业节后复工时间提前。然而，不少加工企业在二季度传统旺季前的原材料备货尚未完全到位，面对铜等有色金属价格快速上涨带来的原材料成本猛增，受限于对自身产品的议价提涨能力不足，企业只能被迫接收利润的缩水。

“据接触的某加工企业反馈，由于铜价处在高位，企业过于谨慎，库存水平本就不高，节后铜价快速上涨，库存更是进一步消耗，加之订单不稳定，铜价剧烈波动预期升温，企业更不敢盲目采购原材料。目前，该企业处于零库存状态，已经影响了正常的生产经营。”张维鑫说。

与此同时，铜价大幅上涨对企业资金链的影响也较大。张维鑫表示，铜贸易原本就是一个薄利多销的行业，且部分铜贸易业务在考虑资金成本后实际上处于亏损状态，铜价的上涨导致贸易企业陷入更加不利的局面。例如某铜贸易企业，在春节前仅需两亿元即可完成经营周转，但随着铜价的走高，周转资金的需求已经提高到2.4亿元。

“面对这样的情形，相关企业能做的只是加快资金周转或降低规模。不过，由于铜价上涨过快，目前下游企业对高价货的接受程度较低，且当前还未进入旺季，客观条件并不允许资金周转的加快，故价格的上涨更可能导致规模的降低。”他说。

整体来看，国泰君安期货分析师季先飞表示，产业链上下游企业面临的情况可以说大不相同。首先，对于矿山而言，铜价上涨促进矿山利润回升。采矿利润与金属价格挂钩，由于矿山成本较低，随着铜价的上涨，矿山利润不断增厚。同时，铜价上涨的驱动也包含铜矿的供应紧张，这就意味着铜精矿加工费处于低位，也助于增厚矿山利润。如此一来，就会推动矿山加大开采量，积极投放新产能，如嘉能可拟加大铜矿开采力度、巴里克拟增强其铜矿的投资组合。

其次，对于冶炼企业而言，生产盈亏随铜精矿加工费、矿山与冶炼厂之间的分成系数和地区升水的变化而变化。国内铜精矿贸易以系数进行计价，冶炼企业能够分享价格上涨带来的部分利润。但在当前铜价持续上涨的背景下，进口铜精矿加工费走低会侵蚀企业利润，且冶炼企业购买原材料支付的资金增加，提高了企业的资金成本。此外，冶炼企业的电解铜销售或遭遇下游的观望慎采，现货升水可能下行甚至转为贴水。

最后，对于加工企业而言，生产受上游成本增加和终端消费压价（加工费）的双重压力。在金属价格上涨行情中，加工企业原材料采购价格抬升，生产成本提高，利润空间受到挤压，削弱了企业的原材料备货热情。同时，终端企业产成品销售价格难以同步上调，必然向上游压低铜材加工费。

除此之外，张维鑫表示，对于终端用铜企业而言，如半导体封装、铜箔基板（CCL）等以铜为主要原材料的电子厂，面临成本垫高压力。据了解，全球半导体封测龙头日月光投控以及联茂、腾辉、台燿等CCL厂均出现了涨价动作。然而，涨价很难连续进行，在涨价真空期也可能遭受原材料价格上涨带来的损失。

B 积极参与期货市场  企业实际需求不同

“伴随着近期铜价的大涨，公司多头持仓量明显增加，其中除了机构投资者的配置需求以及投机客户的跟随买入，也有部分产业客户的需求。”一家期货公司产业部门负责人告诉期货日报记者，“这段时间前来咨询的企业特别多，参与积极度也在上升。由于加工型企业的原材料库存偏低，这部分企业在春节前后就已经确定了订单，也有产业客户出于对铜价上涨的担心，春节前便开始逢低买入，春节后也陆续有企业入场”。

金瑞期货研究所风险管理主管刘延峰表示，随着价格不断兑现宏观预期，在海外经济持续复苏以及库存偏低的背景下，铜价继续上涨的可能较大，这增加了终端和加工企业的潜在风险，同时也为矿山和部分加工企业带来了机会，于是实体企业的保值需求发生变化，越来越多的企业参与到期货市场，特别是中等规模以上的企业。

“在当前市场情况下，由于绝对价格水平的大幅上涨意味着矿山利润的增厚，目前矿山对自有矿主要进行不完全期货保值，特别是境外矿山，基本不对铜矿进行保值。”不过，刘延峰表示，随着铜价不断向历史高点靠拢，矿山可能会改变风险管理策略，其会通过卖出价格进行保值，以锁住未来利润。

季先飞也认为，铜价快速上涨至较高位置，已经超过部分矿山年初制定的年度利润目标，建议矿山对自产矿部分选择相对较高的价格做空期货合约。

对于冶炼企业而言，季先飞表示，由于当前铜价已经处于较高位置，价格波动风险较大，冶炼企业购买进口矿时，可以选择在内外优势比值时进行点价。同时，冶炼企业在沪铜市场进行套期保值，可以选择剔除增值税后的净头寸进行保值。此外，价格上涨压低了冶炼企业销售电解铜时的升水幅度，建议冶炼企业在现货贴水较大时，选择期货市场进行交割。

对于加工企业而言，保值较为复杂。季先飞表示，一方面，铜价上涨短期内遏制了终端消费欲望，企业出现阶段性累库，导致风险量级加大。同时，铜价高位波动加剧，同一采销作价时间差之下，企业的潜在价格风险加剧。另一方面，加工企业保值资金的投入大量增加，给企业资金流转造成较大压力。这样的情景之下，他建议加工企业适当降低库存，以降低风险量级，缓解资金压力。此外，加工企业受上下游挤压，生产压力较大，此前做战略保值的头寸可以继续持有，在购买现货时对期货进行平仓。

刘延峰表示，对于终端消费企业而言，则分为两种情况：一种是以家电为代表的终端企业，无法通过上调产品价格对原材料价格上涨进行对冲。这部分企业若只对远期采购价格进行保值，则企业短期利润将受到侵蚀。不过，已经参与保值的企业，通过期货保值盈利可以弥补原材料价格的上涨损失，在未来的价格竞争中握有主动权。另一种是以电线电缆为代表的终端企业，可以通过上调产品价格对冲原材料价格上涨。这些企业应当坚持以销定产，并对已定价的远期订单进行保值，即可对冲价格上涨风险。他表示，当下采购成本高企叠加海外经济持续复苏，终端企业产品订单量预计保持旺盛，企业需要更加灵活的风险管理方式。从策略上来讲，除了对近期订单进行完全保值，对远期订单也需要较高的保值比例。

C 丰富套保交易策略  有效提升综合效果

在刘延峰看来，新进入期货市场进行风险管理的企业，应秉持套期保值原则，不断积累利用期货进行风险管理的经验，而对于经验丰富的企业，则可以将期货市场作用发挥得更全面，甚至结合自身的风险特征扩宽风险管理工具，比如运用期权对远期订单和常备库存进行灵活保值。

“伴随着期货市场的发展演进，更多保值企业开始强调将价格风险控制在可接受范围内，同时还通过行业研究和基差变动获取额外利润。”顾冯达表示，这也是企业参与期货市场进行风险管理过程中更深入的优化方向——基差交易。

他表示，基差交易主要结合期现套保业务来开展，模式较为稳健。其核心不在于能否实现期货端的盈利，而在于能否通过寻找基差变化来谋取利润，或者通过发现期货市场与现货市场之间的价格变动来寻找套期保值机会。

“套期保值企业利用好期现价差的一般变化规律，可以获取更好的交易效果。比如，某铜企业希望锁定生产成本而参与期货买入保值，其选择基差走弱阶段介入，就将获得更好的整体盈利，而选择基差走强阶段介入，就会面临更多风险。当然，基差交易与优化应建立在保值对冲的思路之下。”不过，顾冯达提示说，由于市场环境的变化和企业需求的差别，个性化的保值操作需要视具体情况而定，企业可以与期货公司相关研究部门和风险管理子公司加强沟通。

张维鑫告诉期货日报记者，节前持有卖出套期保值头寸的企业，在这一轮上涨行情中“受伤”惨重。假设企业有1000吨铜的卖出套期保值持仓，风险度维持在50%，节前只占用约1180万元资金。而随着铜价的上涨，持仓的浮动亏损已经有800万—1000万元，企业保证金规模也提高到1360万元。换言之，卖出套保企业需要补充原先规模1—2倍的资金。

针对上述情况，他建议企业手中若有现货，则可考虑注册标准仓单，通过仓单直接冲抵保证金，或者以质押形式为企业提供流动资金支持。尤其对于铜冶炼企业而言，更是具有得天独厚的优势。当下，铜冶炼企业手中持有现货、订单销售不畅、铜价高位运行、自有矿山利润丰厚，这都在鼓励冶炼企业积极利用期货工具管理价格风险。

“不过，考虑到铜价短期内上涨趋势未结束，冶炼企业在选择卖出套期保值工具时，看跌期权不失为一个可选之项。例如，某企业买入CU2104P65000进行卖出套期保值，在保证了最低65000元/吨的售价的同时，也可以获得铜价继续上涨带来的超额收益，而又不会增加资金压力。这个策略在铜价见顶前都是一个不错的锁价选择。”张维鑫建议道。

国泰君安期货期权分析师张雪慧表示，期权套保相较于期货套保，最大的优势在于能够在锁定风险的同时保留盈利空间。另外，由于期权买方无需保证金，并且存在一系列组合保证金制度，一些期权套保策略的资金占用比期货套保更低。

例如，某中游贸易企业存有部分阴极铜现货，建仓成本低于650000元/吨，其认为铜价未来还有上行空间，希望能够获得70000元/吨以上的预期卖价，但又担心有下跌风险，希望最低售价不低于65000元/吨。鉴于此，企业在套保策略上可以考虑期货卖出套保和期权领口套保两种策略。

此时企业直接进行期货卖出套保：卖出CU2104合约，价格为67950元/吨，虽然能够将售价锁定在67950元/吨，但未来若铜价继续上行，则损失了潜在的上行收益，无法实现70000元/吨的预期售价。

企业采用期权领口策略：买入行权价为66000的CU2104看跌期权，价格为1430元/吨，卖出成交价为71000的CU2104看涨期权，价格为1444元/吨，期权组合收入权利金14元/吨，若铜价继续上行时，则企业可以保留部分价格上行利润，待升至71000元/吨，预期卖价达到最大值70986元/吨，完美实现企业预期。如果在未来1个月中铜价下行，那么也能保证65986元/吨的最低售价，高于企业建仓成本。

张雪慧认为，铜产业链中各类型的企业，采用的套保方案不尽相同。对于矿山或者持有现货库存的贸易商来说，可以通过买入看跌期权锁定未来售价，防范铜价下跌风险，同时保留铜价继续上行的收益；也可以通过卖出价格更高的虚值看涨期权增强收益，达到既定位置时还能以高价卖出铜期货。

对于加工企业来说，目前铜价处于高位，可以买入看涨期权建立虚拟库存，代替直接做多现货和期货，如果未来价格下跌，那么放弃行权，同时在现货市场以低价采购原材料。已经利用期货进行了多头套保的企业，价格高位时可以平仓期货，同时买入看涨期权，用期货+期权的联合套保方式锁住期货已有利润。有囤货需求的企业，还可以利用卖出看跌期权逢低建仓，若到期没被行权，则可以获取权利金收入；若到期被行权，则可低价获得期货多头头寸。

她同时表示，企业运用期权的过程中，对底层资产变化的研究是非常重要的。期权套保是一种额外的保护，如果企业持有现货或期货，认为未来价格还会上涨，只是担心可能存在的下跌风险，那么此时可以采用保险策略。但是，如果企业认为价格已经到达转折点，未来将下跌，那么就应该卖出现货或期货来进行底层资产调整，这会比使用期权套保更有效。

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