中国原油期货市场发展评估2

中国原油期货市场进一步发展建议：

上述结论表明，进一步提升中国原油期货市场地位的关键在于提高其价格的信息量。实现路径如下：

第一，监管层与现货行业管理部门应该定期发布高质量宏观经济指标，尤其是原油及其相关产品的行业供求状况等数据，来更好地引导中国原油期货市场形成更高信息量的价格，进一步增加中国原油期货市场在国内日盘交易时间的定价权。

第二，进一步加强促进原油和相关产品现货流通运转的制度建设（比如建设自由贸易港），同时让原油期货交割更加市场化。INE交易所注册在上海自贸区，是为了方便境外投资者进行石油实物交割，而这种实物交割能力是保证原油期货较好发挥价格发现功能的关键。完善交割制度，才能增强期货市场和现货市场的相关性，更好促进期货市场价格发现和风险管理功能的发挥。由于绝大多数可交割的原油种类和等级都是在中国境外生产的，因此国际投资者的参与是中国原油期货成功的必要条件。此外，投资者普遍反映目前INE原油期货的交割储存费用可能偏高，应该进一步降低交割仓储成本。

第三，推动INE原油期货交割更加国际化。目前INE原油期货共拥有6家指定交割仓库共9个存放点，分别位于辽宁、山东、上海、浙江、广东、海南等地，仅限于国内，而INE原油期货的标的物原油种类覆盖了全球原油产量的40%以上，尤其是与亚太地区生产的原油高度一致。因此，建议推动境外交割，包括在更多中质含硫原油的重要生产地点和消费地区设立国际交割库，特别是在亚太地区。这样可以更加有效地吸收更大地理范围内的原油市场信息。

2018年9月，中国原油期货第一个主力合约首次交割顺利完成后，INE原油期货运行明显产生积极变化。数据表明，2019年日均成交量14.2万手，同比增长1.2%；日均持仓量2.88万手，同比增长约45%。2019年INE原油期货日均持仓量的迅速增长特别令人鼓舞，反映出与原油生产消费相关的产业客户对使用INE原油期货套保的信心大大加强，交易兴趣快速增长。期货市场的交易量与持仓量的比率（成交持仓比）是衡量一个市场投机程度的指标，成交持仓比越高说明投机程度越大。据估算，2018年中国原油第一个主力合约交易区间，成交持仓比平均高达7.72。2019年，成交持仓比下降到4.93。这初步表明，INE原油期货在第一个主力合约首次交割顺利完成后，在其他政策因素的配合下，中国原油期货市场的投机程度明显减少。目前，两大国际主要原油期货市场成交持仓比约为1-2，与之相比，中国原油期货交易量与持仓量的比率虽然已经大幅度下降，但仍然远高于两大国际主要原油期货市场，这说明INE原油期货仍需进一步改善提高。

第四，进一步完善期货市场交易和监管制度，抑制过度短期投机，完善中国原油期货价格曲线。在2018年9月首次顺利交割之后，INE原油期货远月合约交易量和持仓量明显增加，次月合约和当季合约的增加幅度尤其明显。数据显示，2020年以来，INE原油期货远月合约交易量的占比大幅提升，非主力合约的成交量占比从2019年3月初的3.4%，提升到了2020年3月初的51.4%，表明原先存在的高度短期投机的影响明显减弱，有利于形成中国原油期货的价格曲线。任何生产和消费的决定是基于期货市场表明的有一定时间的未来原油价格（有效）市场预期，因此完善价格曲线，形成远期价格体系，有利于中国原油期货更好地服务实体经济的发展。

3.2020年疫情期间原油期货的运行启示

今年疫情期间，国际大宗商品市场波动加剧，而中国原油期货运行相对平稳。原油期货在特殊时期的表现也给了我们一些启示和建议。

今年疫情期间，对国际原油期货市场甚至国际金融市场最具震撼的事件就是，美国时间4月20日WTI近月合约2020年5月份期货价格从开盘的17.85美元暴跌超过300%，收盘于每桶-37.63美元，历史上首次出现“负油价”。有华尔街日报文章认为这对美国原油期货的形象都造成了打击。原油期货史上出现首次“负油价”的原因是多方面的。一方面，疫情影响下原油供需基本面严重恶化，美国原油期货价格暴跌一定程度上反映了疫情在全球的蔓延程度以及对未来经济的影响程度超乎许多人的预期。另一方面，从之后几天6月交割的WTI期货价格的变化可以看出，负油价其实过度夸张了国际原油供需基本面的不利局面。这也与一些WTI原油期货海外投资者操作不当，恐慌情绪传染等因素有关。但重要的是，负油价同时凸显了极端市场情况下，实物存储能力和交割环节的设计对于原油期货价格发现功能有效发挥的重要性。

事后看来，首次负油价的出现相当大程度上是因为疫情特殊时期WTI原油交割地的实物存储能力对WTI原油期货正常定价形成了严重制约。这种情况在平时一般不会出现。但当时美国经济的突然严重放缓对原油需求产生极大的短期负面影响，短期内当时的低油价又对降低美国页岩油产出的效果不明显，WTI原油供给继续偏高。由于美国原油期货指定交割地只有俄克拉荷马州的库欣（Cushing），这就导致了该地出现前所未有的胀库风险。在那段时间库欣的存储空间被快速填满，据市场的普遍估算，3月底库欣存储量已经达到近70%。相比之下，同一天同为国际基准而且通常近月期货价格变化与WTI相当一致（当时已顺延到2020年6月份）的伦敦布伦特原油期货近月合约价格下跌幅度仅为5%左右，保持在26美元以上。一个重要原因是布伦特原油是在海边生产的，而且布伦特原油期货并未限定固定交割地点，在疫情期间可以让投资者更为方便地使用油轮运输和存储，降低胀库风险。

因此，除了交割地的实物存储能力制约之外，期货交割环节的设计也很重要。事实上，这两点在美国农产品期货市场发展也有类似的体现，说明交割是一个能够影响商品期货市场发展的共性问题。
4.中国原油期货市场未来可期

中国原油期货首日交易就非常成功。仅仅第一天，INE原油期货的早盘交易量就相当于最具可比性的迪拜商品交易所阿曼原油合同上市首日交易量的12倍。目前，INE交易所制度建设、投资者结构以及中国金融监管政策等各方面，在过去两年都有长足的进步和改善。在更加复杂的国际经济环境背景下，中国原油期货市场的发展将更加受益于以国内循环为主的中国经济的进一步深化改革，包括在国内石油现货市场引进更多公平竞争，出现更多独立的石油公司和炼油厂等等。尽管前路仍将面临各种挑战，但中国原油期货市场的进一步发展未来可期。

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