基差这点事：揭秘市场中性产品

中国的钱那是多，都瞅着哪里有绝对收益产品，这两年私募产品中量化对冲产品突然火爆起来，其中主要以市场中性对冲策略为主，朝阳永续数据统计，截至今年一季度市场上共有市场中性产品89个，它们业绩也相当不错，成立一年以上且持续公布业绩的产品共有40个，过去一年的平均收益率为8.5%，且85%的产品过去一年间取得了正收益，52.5%的产品过去一年间收益超过8%，业绩应该比肩信托产品的回报。

对冲策略听起来都很神秘，到底市场中性策略是个啥东西？

说起市场中性策略，得先要说说股指期货，2010年4月16日中国里程碑式的一天，沪深300股指期货上市，交投异常活跃，每天成交几十万手，不便宜的交易费用让交易所抽水抽到手软，投资者蜂拥而至，希望在股指期货品种中寻找投资机会，其中就有一群投机倒把分子，学名期现套利交易者，他们从股票和股指期货合约的定价差中寻找投资机会，因为既然几乎相同的东西在两个不同的市场卖出不一样的价格，这里就会隐藏着赚钱机会。

根据期指的结算规则约定，“这些在不同市场里几乎相同的东西”只在每月第三个星期五两个东西变成完全一样的，在其他的时间略有不同，所以分开不同市场交易，价格自然就有不同，因此可以得出简单的结论是股票和股指期货合约的价格差会有波动，但约定的某个时间价差会归于零，这个价差的学名叫基差。

基差出场。

我们看看期指诞生以来这个基差的波动状况（见下图），可以讲讲好多的故事。由于A股融券成本异常高，因此黄牛们做这个套利基本上只能做正向，即买入一堆股票或ETF复制沪深300指数，同时做空股指期货等待基差收敛归零。

从图上可以看出期指上市初期，那真是黄牛们的盛宴，无风险的买卖，当时黄牛不多，闷声发财，奇葩的是2010年国庆过后，市场一阵暴涨，期指多头异常亢奋，振臂高呼牛市来了，当然受情绪影响的基差也水涨船高，一度高达让人费解的120指数点，这基差水平黄牛们掐指一算一个月无风险收益5%，年化60%！比高利贷还高利贷！当然这轮基差上升，老黄牛们估计不太舒服，因为谁会想天上还会掉这种馅饼，他们的子弹早早打光，不能补给资金的老黄牛们面对空单的margin call只能忍痛高位平仓补期货保证金，所以看着美丽的东西，其实每个人甘苦自知。当然，这次大馅饼最终一定有人吃到，因为期指迎来最大的机构黄牛----------各大券商的自营盘，他们有无限的子弹、最低的成本、最快的交易通道，他们在这个月里狠狠咬了一口，估计那年屌丝了很久的券商宽客们年终的红包不少从这一口出来的，也就是从那时起，市场上小黄牛们销声匿迹，因为论子弹，机构大黄牛们只要基差变大，一个电话过去财务部就源源不断送来资金，再高的基差都不怕，而基差一收敛钱又还回财务部去，小牛们哪有这样神速的子弹供给，论成本，券商自己通道，佣金直接为零，论交易通道，大黄牛们都是最快跑道直达交易所，小牛们只能甘拜下风。当然大黄牛们之间拼杀也相当激烈，为了更低的冲击成本，在其他条件都旗鼓相当的情况下就比谁交易速度更快，有胆大的大黄牛虎口拔牙，直接裸干，什么风控验资验券都不要，就图一个字快，一年前震惊世界的816事件就是大黄牛们军备竞赛的产物。

当机构大黄牛们占领期指基差套利阵地时，一个显性的结果是基差波动更加有序，简单期现套利机会变少，股指期货定价效率更高，这样期指就渐渐成为股票现货避险非常有效的工具。小黄牛们见基差没有多少机会，只好在股票现货这一端做做文章，得益于基差有序波动，期指能够更加紧贴沪深300指数的表现，投资经理可以更加聚焦在股票组合的表现，他们从复制沪深300指数成分股变成主动偏离，因为沪深300代表了已经老态龙钟的旧经济，而代表经济转型欣欣向荣的新经济一股没有，这种结构性的差异给创造alpha收益提供了有利的条件，只要所选的股票组合能够击败指数，借助期指对冲即可创造绝对收益，因此就有了市场中性策略。

市场中性策略，即买入一篮子股票，同时做空指数期货，使得对冲策略最终的收益来源于股票端组合alpha收益和期货端基差收益，两部分收益同时影响市场中性产品的净值，理想的状况是alpha和基差同时赚钱，最惨的情形是alpha和基差同时亏钱，理想状态和悲惨状况往往还经常发生，与股票的定价类比，alpha如同股票的eps，基差如同股票的PE，一般情况下股票eps快速增长估值也跟着提升，而市场中性策略alpha比较大的情形，多数情况下意味着做多小股票做空大股票成功，大股票下跌指数表现凄惨，由于情绪悲观基差往往也很低，所以alpha和基差收益齐飞的理想状况出现，反之亦然。

继续说说基差，在大黄牛和小黄牛的合力之下，股指期货的套保需求日益强盛，持仓量也到十几万手，基差定价趋于精准。那现在到底什么因素在影响基差的正常波动呢？

首先是情绪，正的基差可以理解为杠杆成本，买入股指期货有8倍杠杆，相当于借钱买股票，基差就是支付的利息，当市场多头情绪亢奋时，投资者愿意为杠杆支付利息越高，基差越高，市场情绪愈强。

另一个重要的因素是分红，股指期货结算规则对应标的是不包含现金分红的沪深300指数，即指数编制规则约定股票现金分红时，直接用除权价计算指数点位，而实际的情况是在每年6至9月股票密集分红期，投资者持有一篮子沪深300股票，假设基差不变组合可以净赚持有股票的现金分红，所有小黄牛们就精打细算起分红这事，对分红的预期结果就开始反映到基差的变化上，因此我们看到最近这两年经常出现负基差，就是分红预期的因素在影响基差的波动。

话说上个月底，以中证100指数为代表的大盘蓝筹连续两周屌丝逆袭，牛市预期到来，考虑分红因素已逐步消失，多头亢奋情绪主导因素影响下，基差连续攀升，让众多市场中性产品遭遇了alpha和基差的“戴维斯双杀”，苦不堪言，但是当大家了解了基差的这些真相之后，相信投资者至少不会为基差的波动而感动惊恐，因为基差套利边界之上，有无数的大黄牛们子弹充足虎视眈眈，他们在守护着期指合约的有效定价。

基差脱光了就这点真相，希望对广大市场中性产品的投资者有帮助。

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